半岛体育去年8月美国商务部发布禁令，对我国断供设计GAAFET（全栅极场效应晶体管）结构芯片必需的EDA软件（电子设计自动化软件）。虽然该禁令只涉及我国目前还不具备的3nm及以下技术节点，但这也让我们更清醒地认识到，国产化率极低的EDA软件对我国半导体产业的有着举足轻重的影响。其实，EDA软件只是研发设计类工业软件的一种，与其同属一类的CAE软件（计算机辅助工程）国产化率更低，却应用范围更广。根据《中国工业软件产业白皮书（2020）》的研究数据，国内95%的研发设计类软件需要进口，其中 CAE软件是国外企业垄断程度最高的领域，国内市场前十大CAE 软件供应商全部为境外企业。
索辰科技便是一家专注于CAE软件的公司，其收入可细分为工程仿真软件、仿真产品开发两类，前者是通用型CAE软件，后者是根据客户需求开发的定制化仿线年上半年该部分收入占比只有22.72%，这与公司营收主要集中在每年的12月份有关。全年来看，工程仿真软件一直都是贡献收入的主力。
虽然CAE软件国产化率不足5%，理论上国产替代空间还很大，但CAE软件行业有其自身特点，这些特点决定了我国CAE软件的国产替代依然任重道远。
根据招股书，索辰科技的工程仿线.14 万元、13266.68 万元，复合增长率为 40.99%。然而这种高增长基本都来源于国防军工领域的贡献，招股书给出的解释是，报告期内，国防军工领域软件国产化趋势加速，主要军工集团及科研院所加大对国产工业软件的采购力度。
尽管索辰科技在招股书中指出公司主要产品为通用型软件产品，广泛应用于航空航天、兵器船舶、汽车、电子电气、医疗设备、重型机械、地面交通、动力设备等众多高端制造场景，但近几年只有工业装备领域有少许收入，2021年该领域收入占比最高也只有8.11%，到2022年上半年该领域则没有贡献一点收入。公司在军工领域的大发展是受益于国产化的政策红利，在其它领域难以打开局面是因为CAE软件不仅需要解决大量技术难题，还需要整个产业生态共同打磨。
CAE 软件从本质上来看，可以拆解为三层，分别是数学+物理学（底层）、计算机科学（中层）、工程学（外层），多学科的交叉导致CAE软件开发难度很高。索辰科技在招股书中说“公司流体、结构仿真产品具备在相同领域替代原有垄断产品的性能”，这固然值得肯定，但公司自己也承认“公司产品在功能模块上与竞争对手仍然存在差距，尤其是在电磁、光学、测控等学科。”另外，从应用领域来看，各行业对CAE的需求差别很大，能用在飞机仿真分析不一定就能用在汽车上。所以尽管索辰科技在军工领域发展不错，但不能简单推而广之，认为它的产品能平移到汽车、电子、医疗等行业。
除了技术积累，产业生态的构建更为关键。好的CAE软件是用出来的，比如微软的操作系统、办公软件之所以强大，跟其使用者较多、不断发现漏洞、完善产品功能有很大关系，工业软件也需要这样的产业生态。工业软件的生命力在于与实际工业的结合，需要使用者在应用中不断提出改进需求，与工业软件开发商深度互动，工业软件开发商才能持续迭代和改进。也就是说，即使CAE厂商能开发出产品，如果没有大量使用者来发现应用中的问题，进而完善产品，那么该产品也难以在市场中取得优势。索辰科技在招股书中指出“公司的部分功能模块研发成功后，客户实际应用的场景相对少，没有形成丰富的算例库，应用场景和算例有待提升”，说的正是这个问题。另外，并购是国际CAE厂商成长的阶梯，国际巨头发展过程中都是经历了十几次甚至数十次的并购，这跟CAE软件开发的特点息息相关，与其花费数年都不一定能开发出来，还不如去并购一家已经被市场验证的公司来丰富产品线，而我国厂商目前尚不具备这样的条件。
总体来看，近几年国产CAE软件快速发展主要得益于自主可控的政策红利，要想从军工领域推广到其他领域，还有很长的路要走，而相关公司的业绩也可能会不尽如人意。看看中望软件，半岛体育就知道这种担心并非杞人忧天。中望软件主营CAD软件，半岛体育该软件与CAE同属工业设计类软件，2022年以前公司成长性较好，但近期发布的业绩快报显示，2022年扣非归母净利润为-6723.13万元。考虑到超募资金给公司带来的财务费用节省和理财收益，以及软件产品增值税即征即退款对利润的增厚效应，公司实际经营的亏损幅度或更大。
索辰科技的客户主要是军工企业，这类企业财务结算制度及话语权导致公司应收账款快速增长。报告期各期末，公司应收账款账面价值分别为 1.35亿元、1.39亿元、2.12亿元和 2.05亿元，与当期营业收入比值分别为 116.28%、86.16%、110.25%和 1289.78%。更严重的是，报告期各期末应收账款账龄 1 年以上的比例分别为 53.56%、44.30%、48.33%和 48.14%。账龄长首先意味着坏账损失概率增加。报告期内，公司前五大欠款方中，有信用期约定的客户，逾期应收账款的比例分别为 40.73%、30.09%、23.04%和 50.62%，这么高的逾期比例意味着较高的应收账款损失风险。其次较长的账龄还提高了公司资金成本，降低了公司运营效率。
另外，公司客户多在第四季度集中验收结算，2019 年、2020 年及 2021 年，公司第四季度主营业务收入占全年比例分别为 78.27%、65.17%和 69.26%。这就相当于公司先垫付运营资金，到年底才能回收资金，而不是使用日常收到的现金进行正常的企业运转。显然，这种模式也降低了公司的运营效率。
索辰科技招股书在研发设计类软件领域选择了中望软件、华大九天301269）、概伦电子、广立微301095）等作为可比公司，我们估值也选取这四家作为估值参考。市值选取3月20日收盘数据，财务数据选取2022年业绩预告或市场机构预测，估值方法选取PE、PS、PB三种相对估值法。
由于索辰科技还未上市，跟已上市公司相比净资产较少，故舍去PB法得出的结果。另外，公司CAE软件跟中望软件的CAD较接近，而根据中望的PS得出索辰科技的股价为271.27元/股。
另外考虑到国产CAE软件国产替代任重道远，短期高速增长可能无法持续，因此，我们认为其合理估值可能在270元/股-300元/股。
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